隔夜逼近1.2%、资金利率持续倒挂 超宽松还能持续多久？

近期市场资金面持续维持超宽松态势，4月22日盘中，DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）、DR007加权平均利率分别为1.2182%、1.3202%，与7天期逆回购利率（1.40%）呈现小幅倒挂态势。

自4月7日以来，DR001就持续低于1.23%，引发关注。央行呵护、实体信贷需求疲弱、人民币升值等多重因素共同作用，导致本轮资金面宽松，而宽松格局持续时长、DR001后续走势及央行调控动向，也成为当前市场关注的焦点。

资金面持续超宽松

4月22日截至16:30左右，DR001加权平均利率为1.2182%，DR007加权平均利率为1.3202%。当日，央行开展60亿元7天期逆回购操作，操作利率维持1.40%不变，两者与公开市场操作（OMO）利率继续倒挂。

3月末，央行为护航资金跨季，加大逆回购投放力度，连续多日出现千亿级净投放，有效稳定了市场预期，推动资金面平稳过渡。进入4月后，季末等季节性扰动因素明显减弱，尽管央行持续回收流动性，但资金面依然维持宽松。

数据显示，自4月7日以来，DR001持续低于1.23%，20日更进一步跌破1.22%，下行至1.2167%，同日DR007为1.3358%，二者均略低于7天期OMO操作利率，呈现小幅倒挂态势，反映出银行间的超宽松状态。

近期DR001偏离于OMO操作利率的幅度一直在20BP（基点）左右，市场认为略偏低。而回顾来看，上一轮隔夜资金利率明显低于政策利率，要追溯到2022年年中。本轮资金面宽松是如何出现的？

华泰证券研究所所长张继强在研究报告中分析，央行的“支持性”立场与外部环境变化、超储供求、银行负债端利率下调带来的比价效应等对资金面的影响机制有所不同，但方向一致。银行端，来自央行的资金和同业资金利率下行会降低银行负债成本，资金融出利率也同步下行。叠加信贷景气度不高、银行并不缺负债，同业存单发行诉求也下降。非银端，同业活期存款是货基、理财等产品的重要底仓资产，利率被压降后，非银减少存款配置，利率水平也相应降低。

对于现阶段DR001偏低的原因，光大证券固定收益首席分析师张旭认为，除了春节后现金回流银行体系和季度初阶段流动性需求下降两点原因外，可能还有银行结售汇差额扩大和财政支出加快等原因。

近期，人民币对美元汇率表现强势，接连刷新阶段性高点。数据显示，4月20日美元对离岸人民币汇率已由3月末的6.89快速升值至6.82。

张继强也表示，本轮资金面宽松的主因不在汇率，但人民币升值确实提供了额外助力。如果人民币升值预期偏强，企业结汇会增加，银行也会倾向于持有更多人民币资产。这一方面将带来外汇占款增长，形成基础货币投放，另一方面带来企业人民币存款增长，均利好资金面。外资博弈人民币升值，也会适度增持国债短债。

还能持续多久

DR001能否持续维持当前低位，如此宽松的资金面格局能持续多久？

华西证券首席经济学家刘郁回顾历史走势指出，资金面宽松主要分为两种类型：一种是在特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短；另一种是经济增长动能偏弱的背景下，信贷需求不足导致资金在银行间市场淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长。宽松格局的“终结”，往往以政府债发行放量、信贷需求回升或者稳汇率迫切性上升为触发条件。而央行的调控效果存在一定时滞，如果仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在短期内扭转宽松格局。不过，如果连续减少或者回笼中长期资金投放，收紧资金面的信号更加强烈，通常1~2个月后资金面便逐步回归均衡。

刘郁认为，今年的资金面更像是两种宽松类型的综合。既有信贷均衡投放要求之下，一季度银行信贷“开门红”成色略显不足，且4月恰逢年内信贷投放阶段性低点，实体融资需求更趋疲弱，部分资金淤积在银行间市场；又有中东地缘冲突之下，央行对资本市场稳定性的呵护因素。

张旭认为，DR001有稳健上行的倾向。央行是可以灵活自如调节银行体系流动性的。例如，4月25日将有6000亿元MLF（中期借贷便利）到期，倘若届时资金利率过低，那么少操作些MLF便可以了。此外，一些自发因素也会影响银行体系流动性以及DR利率。当前正处于缴税期，税款上缴会形成银行体系流动性的冻结。紧接着便是五一长假，跨节前银行体系对于基础货币的需求也会上升。从更长的时间来看，银行结售汇差额扩大和财政支出加快等因素也不太具有持续性。所以，DR001的稳健抬升几乎是“触手可及”的。

谈及当前宽松的资金面还能持续多久，刘郁倾向于认为，资金利率或持续低位运行，DR001中枢或维持在1.20%~1.25%水平。后续待海外不确定性消除，央行或相应重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。

往后看，短期资金面将面临税期与跨月的考验，不过真正收敛或要等到政府债发行放量。刘郁分析，若央行维持当前回笼节奏，常规的季节性扰动或仅能造成资金利率的小幅波动，并不足以打破当前的超宽松格局。后续或等到政府债发行放量或信贷需求阶段性回升，资金面才有望实质性扭转。

张继强则判断，短期内（1-2周）资金面暂时看不到明显收紧的风险，大概率维持在当前的宽松水平。中期（1~2个月）看，在央行降息空间有限、地缘局势缓和、基本面维持韧性的组合下，资金利率向下突破1.2%的难度比较大，大概率将在1.2%~1.4%区间波动，有所收敛。