中信证券：232关税落地促铜价回归 后续有望恢复稳健上行

中信证券研报表示，美国铜232关税落地，其中对铜制品征收50%的进口关税，并将精炼铜及铜原料豁免在外。精炼铜进口关税的意外落空导致COMEX铜价大幅波动，当前COMEX-LME价差已基本抹平。展望未来，美国“虹吸效应”减弱的预期或已兑现，库存回流担忧则为时尚早，后续铜价短期回归基本面的淡季后，有望在矿端偏紧、流动性趋松、全球经济复苏下恢复稳健上行。

全文如下

金属｜232关税落地促铜价回归，出海铜企有望受益

美国铜232关税落地，其中对铜制品征收50%的进口关税，并将精炼铜及铜原料豁免在外。精炼铜进口关税的意外落空导致COMEX铜价大幅波动，当前COMEX-LME价差已基本抹平。展望未来：1）美国“虹吸效应”减弱的预期或已兑现，库存回流担忧则为时尚早，后续铜价短期回归基本面的淡季后，有望在矿端偏紧、流动性趋松、全球经济复苏以及国内冶炼端“反内卷”的带动下恢复稳健上行；2）232关税有望为我国出海铜加工企业带来超额利润。

▍232关税如期落地但结构性意外落空，COMEX铜价大幅波动。

美国时间7月30日，美国宣布将于8月1日起对进口的铜管、铜线、电缆等半成品及铜密集型制成品征收50%关税，而精炼铜以及铜矿、铜精矿、阳极铜和铜废料等原料则被排除在外。由于2月26日特朗普宣布铜232调查以来，市场普遍预期关税将适用于所有铜产品，考虑到美国精炼铜的进口依存度较高，美国国内的短缺预期导致COMEX-LME价差大幅走阔。随着精炼铜关税意外落空，COMEX溢价大幅收缩，7月30日夜盘COMEX铜价下跌17.7%，截至7月31日下午6时，COMEX铜价在昨夜收盘价基础上继续下跌5.5%，目前报价与LME已基本持平。

▍美国对于精炼铜、铜制品均有较高的进口依存度。

1）一是精炼铜市场方面：根据Wood Mackenzie数据，2024年美国精炼铜产量的90.8万吨（全球占比仅3%），但表观需求165.1万吨（占比7%），每年进口量约80-100万吨，进口依存度达到一半以上。自美国开启铜232调查以来，关税担忧促使美国下游补货增加，同时COMEX-LME价差促使贸易商跨市转移，美国铜进口量大幅增长。根据Wind数据，1-5月美国精炼铜进口量达到67.3万吨，同比+130%，其中4-5月单月进口量均达到20万吨以上。

2）二是铜加工市场方面：根据Wood Mackenzie数据，2024年美国铜制品需求量218.2万吨，铜半成品及铜密集型制成品进口量62.0万吨（其中，加工环节的进口依存度接近30%。总结来看，由于美国对于精炼铜和铜制品的进口依存度较高，若对任何一个环节的产品加征进口关税，或都将导致美国本土产品产生相应溢价。

▍库存转移的预期或已部分兑现，交易因素退潮的铜价将回归基本逻辑驱动：

1）“虹吸效应”减弱的预期或已兑现：美国时间7月8日，特朗普表示考虑对进口到美国的铜征收50%的附加税，后美国商务部确认铜关税将于8月1日到位。受此影响，7月以来LME铜库存出现筑底回升的趋势，反映对美库存转移放缓的现象。正如我们在《金属行业铜热点跟踪点评—关注铜价回归长逻辑背景下的板块配置机遇》（2025-7-9）中提到的，进口关税的利多因素或已在三季度初加速兑现，在此期间市场对于美国“虹吸效应”的预期或已大幅降低，因而本次精炼铜关税意外落空。

2）美铜库存的回流担忧或为时尚早：针对COMEX-LME价差迅速收窄所引发的美国市场铜库存回流至海外的担忧，综合考虑运输成本和周期，我们认为美国市场精炼铜回流需要价差进一步收缩（乃至显著为负）。此外，考虑到贸易政策的不确定性以及长期鼓励制造业回流的高确定性（例如，本次特朗普提及将根据进一步的评估结果考虑是否自2027年起对精炼铜征收15%进口关税），美国铜产业链库存的合理中枢水平有望抬升，或限制其回流的意愿和幅度。

3）铜价有望回归基本逻辑驱动：多方因素将支撑后续铜价的高位运行：①供给端，我们根据各企业2025Q1财报和生产报告梳理全球主要铜矿企业2025Q1产量同比增速仅为1.3%，我们预计全年增速或进一步降至1%以下，下半年矿端供给愈发紧张或强化铜价的现实支撑；②需求端，7-8月国内淡季效应或逐步彰显，但我们预计下半年在电网、风电、光伏等领域持续采购的支撑作用下，国内表观需求增速仍将达到3%-5%（我们测算1-5月为13%），尽管降速但仍将显著高于供给增速；③宏观层面，历史上铜价在非危机时期的重启降息阶段通常温和上涨，后续宽松预期升温有利于铜价修复。此外，根据SMM数据，考虑到我国精炼铜产能利用率长期维持在七到八成，铜冶炼环节或成为有色行业“反内卷”的重要抓手。我们预计，LME铜价回归至9200-9500美元/吨的均衡区间后，在美联储重启降息、全球经济周期共振向上以及国内政策暖风的助推下，有望再度开启稳健涨势，预计未来6个月LME铜价运行区间9200-10500美元/吨。

▍232关税有望为我国出海铜加工企业带来超额利润。

本次美国决定对半成品铜材征收50%的进口关税，我们预计将为美国本土铜加工产品带来更高的产品溢价，同时也将刺激下游客户对本土生产的铜加工材的需求增长。根据木勒工业年报，美国铜管龙头公司木勒工业在2024年以38亿美元的销售额实现了6亿美元的净利润，净利率高达16%，对比国内可比公司的净利率常年低于2%。美国铜加工行业原本就具备更强的盈利能力，而关税等市场壁垒有望进一步拓展利润空间。国内铜管行业龙头企业自2019年起启动美国生产基地建设项目，现已拥有3万吨铜管产能，同时公司也正在不断拓展铜精密件和大口径铜水管生产线等产品品类。随着公司美国产能不断释放，我们预计公司有望在关税环境中享受较高的产品溢价，海外基地有望为公司贡献超额利润。

▍风险因素：

美铜关税政策发生超预期变化；美国精炼铜库存出口超预期；下游需求不及预期；铜加工行业竞争加剧导致毛利率下行；海外政策变化影响出海铜加工企业海外业务增长不及预期；美联储宽松幅度不及预期；全球铜矿、废铜或精炼铜供给超预期；市场交易因素风险。

▍投资策略：

美国铜232关税落地，具体表现为对铜制品征收50%的进口关税，同时将精炼铜及铜原料豁免在外。精炼铜进口关税的意外落空导致COMEX铜价大幅波动，当前COMEX-LME价差已基本抹平。展望未来，我们认为：1）美国“虹吸效应”减弱的预期或已有所兑现，库存回流担忧则为时尚早，后续铜价短期回归基本面的淡季需求后，有望在矿山供给偏紧、流动性趋松、全球经济周期向上以及国内冶炼端“反内卷”的带动下恢复稳健上行；2）232关税有望为中国出海铜加工企业带来超额利润。推荐受益于海外加工业务超额利润的公司，同时建议关注铜价回归基本逻辑背景下的铜矿板块配置机遇。