华泰证券：预期过后 静待钢铁反内卷政策落地

华泰证券表示，2016-2020年及2021年的两轮供给侧优化，分别经历了需求上行与下行的不同产业周期，积累了丰富的经验，为当前反内卷政策的制定与执行奠定了良好基础。我们认为，在国内钢铁行业自发性减产的推动下，行业景气已于2024年第三季度触底；若反内卷政策能推动粗钢减产，或将锦上添花，进一步助力行业利润修复。回顾2021年需求下行周期中供给侧优化对钢铁板块的驱动路径，本轮反内卷同样处于需求下行周期，板块行情或也将经历政策预期交易与基本面实质改善两个阶段；25H1主要交易政策预期，静待减产落地。此外参考日本钢铁发展历程，中国钢铁行业的调整或是持久战。

全文如下

华泰 | 钢铁：预期过后，静待钢铁反内卷政策落地

钢铁行业的反内卷依然值得期待

2016-2020年及2021年的两轮供给侧优化，分别经历了需求上行与下行的不同产业周期，积累了丰富的经验，为当前反内卷政策的制定与执行奠定了良好基础。我们认为，在国内钢铁行业自发性减产的推动下，行业景气已于2024年第三季度触底；若反内卷政策能推动粗钢减产，或将锦上添花，进一步助力行业利润修复。回顾2021年需求下行周期中供给侧优化对钢铁板块的驱动路径，本轮反内卷同样处于需求下行周期，板块行情或也将经历政策预期交易与基本面实质改善两个阶段；25H1主要交易政策预期，静待减产落地。此外参考日本钢铁发展历程，中国钢铁行业的调整或是持久战。

核心观点

钢铁行业反内卷具备成熟的历史经验可借鉴，利于政策制定和执行

据华泰金属《钢铁供给侧优化重启的推演》（25-3-4），钢铁行业经历了2016-2020年和2021年两轮供给侧优化；前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，行业利润改善明显，但景气持续性出现分化。“需求走势以及政策执行是否连贯”是决定景气持续性的关键。2016-2020年粗钢表需处上行周期且政策连贯性强，5年期间粗钢吨利润维持在234-434元的高位水平。2021年“双碳减产”但恰逢表需走弱，减产政策缺乏持续性，景气改善昙花一现。两轮供给侧政策经历了不同经济周期，丰富的经验利于反内卷政策制定和执行。

钢铁行业景气在24Q3探明市场底，反内卷的迫切性有所缓解

进入2025年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段；2024Q3至2025H1行业景气通过自发性减产得以改善，降低了反内卷的短期迫切性；未来相关政策若落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。2024Q3期间247家重点钢企近乎全部亏损，随后触发行业自发减产，推动行业景气进入修复通道。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或将锦上添花进一步改善行业利润。

反内卷行情或经历交易政策预期和执行后基本面改善两个阶段

2020年12月至2021年3月，发改委、工信部等3次针对钢铁限产发声，市场对限产政策预期加强，推动2021H1钢铁第一波行情；此后由于钢价上涨过快，5月中旬国常会发声调控，股票、商品价格开始回落；2021年7月限产政策逐步落地，股票、商品迎来年内第二波行情。2021年9月原材料过快上涨侵蚀钢铁盈利，以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩，股票价格出现回落。2025年1-7月钢铁板块上涨主要以交易反内卷政策预期为主，尚未进入实质执行阶段；我们认为反内卷预期导致焦煤和铁矿价格的大幅上涨，再次侵蚀了钢铁利润，或将倒逼钢厂反内卷进入执行阶段。

参考日本钢铁发展历程，中国钢铁行业的调整优化或是持久战

回顾历史，日本钢铁行业的调整优化历经约30年；中国钢铁行业供给侧改革始于2015年，需求下行始于2021年，中国钢铁行业调整优化过程或是持久战。此外，日本钢铁行业进入成熟期后，普钢与特钢企业的表现呈现分化。其中，普钢公司完成了从成长股向价值蓝筹的转变，而特钢公司则仍保持了一定的成长属性；普钢企业PE/PB估值中枢下移，股息率逐渐成为其估值核心锚点；特钢企业的估值则未出现显著下行，其PETTM中枢仍能维持在10-15倍水平。

风险提示：国内需求下滑，或者海外针对钢材反倾销加剧导致出口受阻。上游原料因为供给扰动而上涨，侵蚀钢铁利润。