核心观点
12月27日，国家统计局发布：1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66268.6亿元，同比增长0.1%（前值1.9%）；规模以上工业企业实现营业收入125.34万亿元，同比增长1.6%（前值1.8%）。11月利润当月同比下跌13.1%（前值-5.5%）。
低基数效应减弱和生产端、利润率的下滑是利润增速收窄的主要原因。一方面，低基数效应对读数的修复作用进一步减弱，2024年11月利润当月同比下跌7.3%（前值-10.0%）。从量、价、利润率三要素来看，11月工业生产和利润率的下滑是利润增速收窄的主因，PPI的变动幅度不大。11月工业生产保持下降趋势。11月工业增加值同比增速为4.8%（前值4.9%）。整体来看，内需动能的不足叠加以旧换新补贴政策的退坡拖累生产，但出口在11月的强势上升为工业生产带来支撑。从行业上来看，“两新”相关的汽车、电气机械本月分别增长11.9%和4.4%，增速分别下降4.9pct、0.5pct，但高技术行业和出口占比较高的行业（铁路、船舶、航空航天、通用设备、专用设备和有色金属）仍保持较快增长。PPI边际改善，11月PPI环比上涨0.1%（前值0.1%），同比增速-2.2%（前值-2.1%）。当前PPI的结构特征比较明显，一方面反内卷政策对部分行业价格具有一定提振作用，但主要集中在上游采矿业和光伏等行业，同时受到国际有色金属价格上行、国际油价下行的影响有色金属和石油相关行业价格走势分化。部分中游装备制造业和下游消费品制造业价格仍在磨底。利润率同比跌幅扩大，1-11月利润率累计录得5.29%，虽然环比增加0.04pct，但同比跌幅有所扩大（-0.11pct，前值-0.04pct）。分结构来看，制造业利润率有所改善，采矿业和电力、热力、燃气和水生产供应业的利润率较10月有所回落。
内需走弱导致被动补库。1—11月产成品存货6.92万亿元，同比增长4.6%（前值3.7%），扣除价格因素的实际库存增速7.0%（前值5.9%），名义库存和实际库存增速均上行。考虑到11月营业收入增速的下行，本月库存上升属于被动补库。目前企业或选择在生产和销售中维持“紧平衡”的态势，根据需求变化随时动态调整生产水平。因为11月出口增速回暖，所以我们认为库存上升的主要原因仍在于内需偏弱，且需求走弱的速度快于生产调整的节奏。
企业现金流与运营压力仍在积累。1—11月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.50元，同比增加0.16元；同时每百元营业收入中的费用为8.39元，同比减少0.01元。企业仍在通过压降费用对冲成本上行压力。同时11月应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天，环比增加0.6天。同时11月产成品存货周转天数为20.5天，同比增加0.7天，环比增加0.1天。短期内企业现金流压力和经营压力仍在上升。日前中央政治局会议强调“解决好拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线”，后续关注政策在缓解企业账款回收压力的落地效果。
装备与高技术制造业仍是主要拉动力量，原材料制造业出现改善。结构上看，装备制造业和高技术制造业仍是利润增长的主要支撑。1—11月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，其中铁路、船舶、航空航天及计算机电子行业利润增速分别达27.8%和15.0%，汽车、通用设备、专用设备及电气机械行业稳健增长。高技术制造业利润同比增长10.0%，明显高于工业平均水平，人工智能及智能化设备相关行业利润大幅提升，如半导体器件专用设备制造增长97.2%，智能消费设备制造增长54.0%。原材料制造业利润改善显著，同比增长16.6%，钢铁行业盈利回升，有色加工行业保持两位数增速，共同对整体利润增长形成支撑。
展望未来，11月工业企业利润增速表明，全年利润维持正增长存在一定压力。一方面低基数效应对读数的修复已经收窄，另一方面，反内卷政策对利润的改善存在一体两面效应：反内卷政策在规范竞争秩序、限制恶性价格战的同时，也使企业减少依赖低价抢占市场的扩张策略，从而暂时抑制了某些行业通过价格和扩产拉动销量的路径，这种结构性调整在短期内可能使得利润总额承压。我们认为下一步主要观察两个方面，一是内需扩张相关政策节奏。中央经济工作会议强调，要“坚持内需主导，建设强大国内市场”。全方位扩大内需是明年经济工作首要任务，未来促消费政策的重点或将不在于直接补贴，而在于从中长期提升居民消费能力，通过加大“投资于人”力度，促进服务消费打造内需新引擎。二是外需与地缘风险，考虑到关税边际恶化风险显著降低，同时我国出口市场多元化的持续推进，外需在未来一段时间内将呈现较为稳定的状态。但仍需持续关注地缘风险及美联储降息路径对外部环境的影响。
映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，政策支持的高端产业以及相关原材料行业仍是景气重点。但A股市场的上行叠加政策对内需支持，有助于进一步刺激居民消费，带动消费动能释放。在全球不确定性加剧的背景下，中国资产的确定性溢价有望持续提升。投资重点可关注政策支持的相关新质生产力行业，以及受价格上涨支撑的部分原材料相关行业，这些板块在当前结构性机遇中仍具备较高成长性和稳定收益潜力。
风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。
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