目前的市场环境和氛围有一些2014年底的影子，包括：投资者在港股、小微盘和产业赛道已经积累了一定的赚钱效应，新发产品开始温和回暖；非金融板块盈利预期趋近于底部，投资者耐心有所好转，信心还有待恢复；反内卷和提振内需成为政策目标的明牌，具体政策的出台和思路调整只是时间问题，“十五五”规划可能展示新的政策路径。市场目前缺的只剩一个点火的催化，可能是中美政策超预期，或者科技产业新变化。从配置角度来看，中报季我们还是维持三条思路，一是具备超强产业趋势特征的行业，关注AI和创新药；二是业绩和估值匹配驱动的行业，关注通信和电子中的北美算力链、有色和游戏；三是带有一定主题和持仓博弈性质的行业，关乎军工和反内卷相关的新能源。整体而言，有色、AI硬件、创新药、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律。
市场环境和氛围有一些2014年底的影子
1）投资者在港股、小微盘和产业赛道已经积累的一定赚钱效应，新发产品开始温和回暖。牛市往往建立在一批投资者已经积累了一定的赚钱效应，哪怕是结构性的行情都可以，之后带动风偏持续提升，带动新发产品回暖。回看2014年底，从2013到2014年11月降息前，投资者在创业板和小市值股票上已经积累了不菲的收益，创业板指和国证2000的区间收益率达到110.8%和97.8%，主动权益产品平均收益也达到31.0%，同期沪深300和上证指数只有2.4%和9.6%。今年以来，如果我们把港A作为一个整体，恒生指数、恒生科技指数、恒生高股息指数的年内涨幅分别达到19.2%、16.7%和18.1%，主动权益产品平均收益达到7.3%，是2022年以来首次跑出正超额，而同期沪深300和上证指数只有1.2%和3.6%。产品发行上也有类似特征。2014年的回暖是先从私募开始，根据私募排排网的数据，2014年全年成立了5300只私募产品，不少是公募基金经理“奔私”。今年前5月，私募证券投资基金备案规模达到1541亿元，同比增加151%，备案数量逐月递增。整个上半年，权益类公募新发规模2350亿元，同比增加124%，被动型产品单月新发规模均超过200亿元，而6月的主动权益产品新发规模达到296亿元，创2022年以来单月最高值。尽管离2020~2021年顶峰时的水平还有很大差距，但持续温和复苏已是事实。
2）非金融板块盈利预期趋近于底部，投资者耐心有所好转，信心还有待恢复。当前比2014年底最大的差距还是基本面预期和信心。二季度全A的2025年和2026年Wind一致预期净利润分别下修3.6%和3.3%，全A非金融分别下修6.0%和5.2%；沪深300、创业板、国证2000的2025年Wind一致预期净利润分别下修2.5%、4.4%和7.7%。对比来看，2014年7月~11月，全A的2014年和2015年净利润一致预期分别下修2.0%和1.2%，全A非金融分别下修5.0%和2.5%；沪深300、创业板、国证2000的2014年Wind一致预期净利润分别下修1.9%、6.2%和5.6%。整体而言，当前市场对盈利的谨慎程度要明显超过2014年，当时面临的是整个宏观GDP增速的下降，但市场对产业结构转型的信心更强。尽管基本面依旧相对低迷，但市场强度不断在超预期，本周银行板块单周上涨3.78%，但创业板指、科创50、中证500和中证1000单周收益率分别达到+1.5%、-0.3%、+0.8%和+0.6%，均明显好于历史上银行单周涨幅超过3%时的情况。这表明保守型资金抱团银行的同时，产生的虹吸效应在减弱，市场同时存在增量资金正积极参与非防御性红利板块的投资机会。
3）反内卷和提振内需成为政策明牌，“十五五”规划可能展示新的路径。6月中办和国办发布了有关保障和改善民生的意见，代表着提振内需的思路开始拓展到社会保障领域；本周中央财经委着重讨论统一大市场，反内卷的政策能级有望提升。我们认为，只要问题和目标摆在台面上，被广泛地讨论，后续就只是解决方式、节奏和时机问题，对内需偏弱和内卷问题本身继续悲观已无意义。如果说2023~2024是全社会对“要不要宽松”、“要不要坚定稳定资产价格”从分歧走向共识的过程，那么今年就是对“如何刺激内需”、“如何解决低迷的价格信号”从分歧走向共识的过程。我们预计不少长效的思路调整可能会在“十五五”规划的指导意见当中予以明确。
市场缺的只剩一个点火的催化，可能是中美政策超预期，或者科技产业新变化
美联储超预期的降息，中国在本月政治局会超预期的政策刺激，都可能成为引燃市场的一个催化，因为市场对这两个事件已经基本没有预期。CME期货隐含的7月降息概率在非农数据发布后降至5%左右，已是小概率事件；因为国内二季度抛开物价因素的表观经济数据还比较有韧性，市场对7月政治局会议的讨论热度应该是2023年以来最平淡的一次。另外，三季度科技领域催化密集，AI模型、端侧设备、国产AI硬件等领域都有看点，而且这些方面预期并不高。
有色、AI硬件、创新药、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律
1）具备超强产业趋势特征的行业：AI和创新药。在北美算力供应链6月以来股价强劲的表现后，市场对北美推理算力需求的认知已经非常充分，分歧只在短期涨幅和股票估值层面。下一个阶段AI可关注的重点还是国内应用的实质性突破。因为付费习惯的缺失，市场始终对国内AI应用商业化的预期很低，国内是否能够通过“免费基础服务+高价值场景付费”来变现还有待观察。本周豆包上线了“深入研究”功能，类比OpenAI的Deep Research，后续此类应用的拓展以及token消耗情况是国内AI应用是否能跟上的关键表征，我们只需密切关注此类产业趋势的发展，无需提前下定论。创新药板块在经历一轮普涨后开始分化，港股500亿市值以上的创新药本周基本都创了新高，中小市值创新药在6月见顶后表现相对疲软。这也代表着板块从早期的先行者引领估值修复，过渡到了机构资金接力的阶段。当前板块处于政策红利、资本注入与产业动能三重因素共振的上行周期，即便整体贝塔属性弱化，个股机会也不会少。
2）业绩和估值匹配驱动的行业：通信和电子中的北美算力链、有色和游戏。进入中报季，北美算力链、有色（小金属/稀土）及游戏板块是少有的具备明确行业性业绩且估值合理的结构性机会。北美算力链核心驱动力来自AI推理需求爆发式增长，光模块、PCB等环节需求持续上修，龙头公司动态估值仍处合理区间。有色板块中，贵金属支撑打底，工业金属因低库存和预防性补库带来价格回暖，小金属普涨，部分能源金属面临海外供给管控也开始出现上涨，稀土板块的资源定位则再迎战略升级。游戏行业受益头部公司研发收缩及出海流水支撑，基本面与估值匹配度较优，且不受贸易战扰动，是适合机构配置的品种。对于不愿意继续加仓银行，具备进取特征的机构资金，上述方向有望成为持续布局重点，直至中报业绩兑现。
3）带有一定主题和持仓博弈性质的行业：军工和反内卷相关的新能源。当前军工板块兼具基本面与主题性质，9月3日的阅兵计划成为此轮军工板块启动的催化，远期的业绩弹性依赖于“十五五”规划和军贸潜力，但目前都还处于纯粹预期阶段，全球防务支出增加的宏观叙事带来了想象空间，同时也带来更大的波动，投资者需在关注行业长期潜力时，充分考虑短期波动风险。反内卷作为近期市场关注的热点，涉及行业广泛且政策定调能级持续提升。从当前政策进展来看，具体落地政策尚未全面出台，整体仍处于交易预期阶段。这一阶段大宗商品与A股的交易特征非常接近，持仓出清的行业更易获得资金青睐（如钢铁、光伏和水泥等），而当政策正式出台后，投资者对政策效果的判断可能出现分歧，行业内部分化或将加剧。此外，新能源（锂电、光伏）里部分板块估值处于合理区间，可以关注锂电设备、锂电池、光伏逆变器的投资机会。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
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