中信证券：预计美联储将在9月的议息会议上再度降息

7月4日，中信证券研报指出，2025年6月美国新增非农就业人数超预期，失业率低于预期。不过，本份非农报告实则显示美国就业市场继续走弱。一方面，美国私人部门整体和私人部门服务业新增非农就业人数均为2024年10月受到飓风影响以来的最低值，而且政府部门占新增非农就业人数一半。另一方面，统计方式导致6月失业率下行。然而，不计入劳动力的Discouraged workers人数较快增加本是就业市场走弱的信号。若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，失业率将上升至4.261%。我们依旧认为美国就业市场“缓冲垫”有限，就业市场继续走弱失业率或将加快上行。然而，6月4.1%的失业率给了鲍威尔更多“理由”观察夏季关税对通胀的影响，我们延续此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

全文如下

海外研究｜拨开BLS统计迷雾，美国就业市场再度走弱：2025年6月美国非农数据点评

2025年6月美国新增非农就业人数超预期，失业率低于预期。不过，本份非农报告实则显示美国就业市场继续走弱。一方面，美国私人部门整体和私人部门服务业新增非农就业人数均为2024年10月受到飓风影响以来的最低值，而且政府部门占新增非农就业人数一半。另一方面，统计方式导致6月失业率下行。然而，不计入劳动力的Discouraged workers人数较快增加本是就业市场走弱的信号。若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，失业率将上升至4.261%。我们依旧认为美国就业市场“缓冲垫”有限，就业市场继续走弱失业率或将加快上行。然而，6月4.1%的失业率给了鲍威尔更多“理由”观察夏季关税对通胀的影响，我们延续此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

▍事项：

美国2025年6月新增非农就业人数14.7万（预期10.6万，修正后前值14.4万）；失业率为4.1%（预期4.3%，前值4.2%）；薪资同比增长3.7%（预期3.8%，修正后前值3.8%），薪资环比增长0.2%（预期0.3%，前值0.4%）；劳动力参与率62.3%（预期62.4%，前值62.4%）。

▍2025年6月美国私人部门整体和私人部门服务业新增非农就业人数均为2024年10月受到飓风影响以来的最低值，而且政府部门占新增非农就业人数一半。

6月私人部门增加7.4万人，低于预期10万人和修正后前值13.7万人。分行业来看，商品生产部门新增0.6万人，其中制造业减少0.7万人（耐用品减少0.5万人，非耐用品减少0.2万人）。服务业新增就业6.8万人，其中，教育和保健服务新增5.1万人（其分项医疗保健和社会救助服务新增5.86万人），酒店休闲业新增2万人，二者是私人服务业的主要贡献项。政府部门大幅新增7.3万人，其中，联邦政府减少0.7万人，州政府新增4.7万人，地方政府增加3.3万人。6月私人部门整体就业扩散指数为49.6，制造业就业扩散指数为52.1。

▍统计方式导致6月失业率下行，然而，不计入劳动力的Discouraged workers人数较快增加本是就业市场走弱的信号。若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，失业率将上升至4.261%。

6月非农报告中Marginally attached to the labor force人数较5月增加23.4万人，其子集Discouraged workers较5月增加25.6万人。BLS对Marginally attached to the labor force的定义为在此前12个月中的某个时候找过工作、但在调查前4周内没有找过工作的人，对其子集Discouraged workers的定义为认为没有适合自己的工作的人。Marginally attached to the labor force和其子集Discouraged worker均不计入劳动力人数中。然而，Discouraged workers人数较快增加正是就业市场走弱的信号。若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，四舍五入后与预期和前值持平，失业率将上升至4.261%，四舍五入后也与预期4.3%持平，也符合今年以来失业率持续上升的趋势（1月为4.011%、2月为4.139%、3月为4.152%，4月为4.187%，5月为4.244%）。按照BLS公布的原始数据，将25.6万人Discouraged workers不计入劳动力人数后，取三位小数，2025年6月失业率下降至4.117%，按失业原因拆分，6月退职者失业率上升0.071pct，再进入者失业率下降0.083pct，新进入者失业率下降0.008pct，永久失业率下降0.016pct，临时裁员失业率下降0.008pct，完成临时工作失业率下降0.072pct。

▍我们依旧认为美国就业市场“缓冲垫”有限，就业市场继续走弱失业率或将加快上行。然而，6月4.1%的失业率给了鲍威尔更多的“理由”观察夏季关税对通胀的影响，我们延续此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

6月失业率4.1%，远低于全市场预期（Bloomberg预测最低值为4.2%），7月2日发布的美国6月ADP就业人数减少3.3万人，大幅低于预期和前值；非农之后发布的美国6月ISM非制造业就业指数从前值46.8跌至45。我们延续《2025年5月美国非农数据点评——失业率上行将至》（2025-06-07）中的观点，认为美国就业市场“缓冲垫”有限，就业市场继续走弱失业率或将加快上行。考虑到6月新增非农就业中政府部门占一半以及Discouraged workers人数较快增加，就近期数据来看，关税对经济增长的影响先于对通胀的影响。通胀方面，我们预计7月15日将发布的美国6月CPI总体环比升0.33%，核心环比升0.42%，总体同比升2.7%，核心同比升3.1%。我们认为6月4.1%的失业率给了鲍威尔更多的“理由”观察夏季关税对通胀的影响（4.2%的失业率就已被他反复提及），我们依旧预计鲍威尔会在8月Jackson Hole会议上“官宣”回归传统的通胀目标、放弃平均通胀目标制，美联储将在9月的议息会议上再度降息（非农发布后CME FedWatch显示7月的降息概率降至4.7%）。

▍风险因素：

美国就业市场走强超预期；美国通胀反弹低于预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鸽派。