中金：新能源行业竞争转向用户的争夺 优质负荷成为稀缺资源

中金公司指出，消纳政策密集出台，“负荷为王”时代开启。限电压力再起，新能源行业竞争转向用户的争夺，优质负荷成为稀缺资源，政策引导就地消纳与外送消纳并举。“绿电直连”打破电网主导模式，帮助减轻电网调节压力、满足出口型企业绿色用能需求，并为稳定中长期电价、向远期PPA过渡奠定基础。同时，政策着眼于减碳潜力大的工业领域，要求重点高耗能行业承担绿电强制消费责任，开拓零碳园区试点，鼓励自愿消费绿电。

全文如下

中金 | 新能源运营商观察（1）：成本管控+交易能力打造全新竞争力，进入“负荷为王”时代

中金研究

“十四五”新能源装机高增，亦暴露消纳问题，“136号文”推动新能源全面入市，行业进入到竞争下半场，改变“大锅饭”模式，进入综合实力的比拼，我们认为竞争中的企业alpha或将取决于成本管控能力、市场交易能力。

摘要

新能源全面入市重构行业生态，企业alpha有望在竞争中凸显。“136号文”是绿电行业的划时代文件，引导新能源全面入市，未来的收入不确定性增加。1）地方政府：我们预计不同的地方政府将权衡招商引资与下游用能成本承受能力，根据区域资源禀赋科学制定机制电量规模，有望减少投资隐性成本，带动行业健康发展。2）电企：投资趋于理性、优化投资结构，聚焦效益更佳的海风和消纳电价风险可控、资源佳的大基地，成本管控、运营交易、数智创新能力突出的电企优势凸显。3）新型经营主体：储能、虚拟电厂匹配入市后的需求响应与交易组织需求，经济性有望显现。

另外，我们注意到三北地区更早开展市场化交易，部分地区入市比例超过80%，竞争较为充分，电价有企稳迹象，而刚开展现货交易的中东南部区域价格下降风险可能更大，但我们相信经过2-3年充分交易后有望企稳。

消纳政策密集出台，“负荷为王”时代开启。限电压力再起，我们认为新能源行业竞争转向用户的争夺，优质负荷成为稀缺资源，政策引导就地消纳与外送消纳并举。“绿电直连”打破电网主导模式，帮助减轻电网调节压力、满足出口型企业绿色用能需求，并为稳定中长期电价、向远期PPA过渡奠定基础。同时，政策着眼于减碳潜力大的工业领域，要求重点高耗能行业承担绿电强制消费责任，开拓零碳园区试点，鼓励自愿消费绿电。

补贴压力仍在，现金流亟待盘活。我们统计了10家主要新能源电企2024年末补贴余额合计约1,900亿元，其在2020年末新能源合计市占率约21%。我们认为，补贴包袱下，新能源企业面临现金流、资产减值及估值压力，存量应收账款占总市值比例达到41~137%（H股）/23~76%（A股），H股常年破净、可运用的股权融资手段有限，而当前行业仍处于资本开支高峰期，国央企杠杆考核下债权融资空间受限，我们期待国补政策取得进展，帮助盘活电企现金流、提振估值表现。

风险

政策进展不及预期；新能源消纳问题差于预期；市场化交易机制变化。