中信证券：水泥价格修复释放盈利潜力 企业提高分红价值可期

中信证券指出，2024年下半年水泥行业协同性增强，龙头主动降销量维护市场生态，水泥价格修复，企业2024Q4业绩大幅好转，2025Q1业绩实现同比增长。2024年上半年已是行业扎实利润底部，在水泥价格同比上涨，煤炭价格同比下降下，行业盈利弹性可期。各企业逐步提高分红率，投资价值凸显。

全文如下

水泥｜价格修复释放盈利潜力，提高分红价值可期：2024年年报及2025年一季报总结

2024年下半年水泥行业协同性增强，龙头主动降销量维护市场生态，水泥价格修复，企业24Q4业绩大幅好转，25Q1业绩实现同比增长。我们认为2024年上半年已是行业扎实利润底部，在水泥价格同比上涨，煤炭价格同比下降下，行业盈利弹性可期。各企业逐步提高分红率，投资价值凸显。

▍需求承压推动行业协同增强，Q4业绩大幅好转。

2024年水泥行业需求受到地产的冲击，同比出现9.5%的下滑，较2014年峰值下降26.3%。全年熟料线运转率仅48%，水泥粉磨开工率41%。水泥需求的快速下降引发上半年激烈的价格战，导致水泥价格持续走低。根据数字水泥网，水泥行业2024H1利润总额亏损达10亿元。进入下半年，行业协同性显著增强，企业积极响应错峰生产，水泥价格逐步回暖。根据数字水泥网，2024Q3/4全国水泥均价390/424元/吨，环比增加15/34元/吨。水泥企业利润显著改善。2025Q1由于春节假期的影响，水泥需求季节性较弱，全国水泥单吨价格环比下滑21元，但同比仍增加33元。

▍龙头企业引领市场，积极降本提高盈利。

根据卓创资讯，2024年全国平均错峰停窑天数182天，同比增加30天，行业协同性的增强有效优化了供需关系。同时，龙头企业为了稳定行业生态，四季度主动降销量引领协同。2024Q4海螺水泥/华新水泥/天山股份/华润建材科技的水泥熟料销量同比下降11%/12%/12%/19%，降幅远大于全国整体的7%水平；但水泥价格大幅反弹，样本公司吨毛利提高至54-83元，环比增加5-41元。2025Q1除塔牌集团外，样本公司吨毛利同比增加12-33元。

▍骨料产能持续释放，为企业业绩提供坚实支撑。

根据中国砂石协会，2024年上海机制砂均价97元/吨，同比下降11元/吨。2024年海螺水泥/华新水泥/天山股份/华润建材科技的骨料单吨毛利16/19/14/13元；毛利率仍维持在47%/48%/37%/35%。水泥主业承压下，骨料利润占比逐渐提升。2024年海螺水泥/华新水泥/天山股份/华润建材科技的骨料营业收入占比5%/16%/5%/11%，由于骨料业务毛利率高于水泥主业，毛利占比提升至11%/32%/12%/23%。

▍行业利润底部已现，盈利弹性可期。

2024年水泥行业利润总额约为267亿元，同比下降17%。2024年上半年天山股份已亏到现金流，是行业扎实的盈利底部。下半年在企业良好协同下，水泥企业盈利能力大幅好转。2025年春节后，长三角、珠三角、东三省以及京津冀等地相继上调熟料、水泥价格。我们保守假设2025年水泥价格上涨10元/吨，煤炭价格下降100元/吨，测算出行业利润总额增加至465亿元，同比增长74%。如果水泥价格涨幅及煤炭价格降幅更大，则行业利润反弹幅度将更大。

▍资本开支持续下降，提高分红率保障投资者收益。

水泥、骨料投资需求下降，资本开支持续减少。以中国建材为例，2024年其基础材料板块资本开支126亿元，同比下降50亿元，其中水泥/商混/骨料资本开支分别下降18/7/25亿元。水泥公司的经营活动现金流净额优于净利润，分红率具备提升空间。水泥企业分红率提高：海螺水泥分红率从2020年的31%提升至2024年的49%；塔牌集团的分红率2022/23/24年分别为53%/79%/99%；上峰水泥/华润建材科技2024年分红率大幅增加至96%/91%。以2025年5月9日股价为基准，海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/上峰水泥的股息率为3.0%/3.8%/5.9%/7.4%。

▍风险因素：

宏观经济波动风险；水泥行业需求不及预期；水泥行业竞争加剧；煤炭等能源价格上升；水泥旺季价格上涨不及预期；水泥企业价格协同性不及预期。

▍投资策略。

2024年下半年以来水泥价格持续修复，企业盈利能力大幅好转。但水泥企业目前估值较低，在行业水泥价格协同性增强下有望实现业绩、估值双提升。