中信证券：大众品需求底部震荡 积极把握结构性机会

中信证券总结大众品板块2024年年报及2025年一季报称，2024年大众品需求再度呈现高开低走趋势，2024年一季度之后终端需求快速走低，随后维持低位震荡，部分板块竞争加剧带来费用投入增加。虽然大众品整体需求偏弱，但刚性属性明显的调味品板块收入韧性增长，零食、饮料等部分企业成长向好。2024年大众品企业继续缩减Capex、提升分红率，板块现金回报率进一步提升。虽然短期食品饮料板块需求偏弱，但是渠道红利、品类红利、性价比价格带兴起等成长机会不断，建议积极把握板块结构性机会。投资建议如下：1）食饮最具新消费特征的零食板块。2）饮料板块中茶饮、功能饮料维持高景气。3）盈利底部向上改善明确的乳品板块。4）其他。

全文如下

大众品｜需求底部震荡，积极把握结构性机会 ：2024年年报及2025一季报总结

2024年大众品需求再度呈现高开低走趋势，2024Q1之后终端需求快速走低，随后维持低位震荡，部分板块竞争加剧带来费用投入增加。虽然大众品整体需求偏弱，但刚性属性明显的调味品板块收入韧性增长，零食、饮料等部分企业成长向好。2024年大众品企业继续缩减Capex、提升分红率，板块现金回报率进一步提升。虽然短期食品饮料板块需求偏弱，但是渠道红利、品类红利、性价比价格带兴起等成长机会不断，建议积极把握板块结构性机会。投资建议如下：1）食饮最具新消费特征的零食板块。2）饮料板块中茶饮、功能饮料维持高景气。3）盈利底部向上改善明确的乳品板块。4）其他。

▍大众品回顾：需求底部震荡，结构机会凸显。

2024年大众品需求再度呈现高开低走趋势，2024Q1春节动销良好实现开门红，2024Q2终端需求快速走低、渠道库存积压，大众品企业收入明显放缓，2024H2需求底部震荡，2025Q1春节错期不利影响下，需求环比进一步走弱。短期看，大众品终端需求维持底部震荡，环比改善趋势不明显，但刚性属性明显的调味品板块收入呈现韧性增长，零食、饮料等部分企业成长向好，大众品板块呈现结构性景气机会。受制于收入承压带来的经营负杠杆、竞争加剧带来的费用投入增加，2024年大众品板块盈利能力承压。虽然基本面趋弱，但大众品公司持续减资本开支、提升分红率（2024年板块分红率已提至83%，连续4年保持提升），板块TTM股息率位列中信所有一级子行业第五，具有吸引力。我们认为短期大众品需求将依然呈底部震荡趋势，可关注渠道红利、品类红利、国产替代等带来的板块结构性机会。

▍乳制品：行业需求承压明显，龙头韧性十足。

2024Q2以来，乳制品终端需求快速走弱，叠加上游原奶过剩严重、乳企大幅计提与相关资产减值损失，乳制品板块收入和利润承压显著。虽然行业基本面承压，但是龙头乳企经营韧性凸显；同时，随着2024Q2去库以及2024H2龙头乳企维护渠道健康度，龙头乳企收入2024H2以来收入表现持续改善。短期乳品终端需求依然偏弱，但是我们看好乳企收入同比逐季改善，同时考虑到今年原奶成本红利延续、原奶供需改善有望推动原奶相关减值下降以及竞争相对可控，我们看好乳制品行业盈利能力同比提升。

▍调味品：需求持续承压，成本红利释放。

收入层面，2024Q4及2025Q1调味品行业需求仍然较弱，竞争相对较为激烈，部分企业阶段性选择优化渠道库存，进一步影响了收入增速，其中复合调味品收入增速仍优于基础调味品。盈利层面，由于大豆、油脂、玻璃包材等原材料价格持续下行，基础调味品公司毛利率改善较为显著，而收入降速导致的规模效应削弱以及竞争加剧导致部分销售费用率上升，部分拖累利润率弹性；复合调味品公司由于产品&渠道结构差异较大，利润率表现不一。

▍速冻食品：需求持续平淡，关注企业独立成长逻辑。

2024年，受疲弱消费力和竞争加剧影响，速冻食品B&C端表现均较低迷，25Q1需求和竞争压力基本触顶，但缓解趋势不明显，各上市企业中，多品类&多渠道的龙头，彰显更强的经营韧性。盈利端，受行业竞争加剧影响，24H2起冻品企业纷纷增加货折返利&费用投放，毛销差普遍同比承压。展望后续，板块整体表现有赖于下游餐饮大盘景气度和相关政策落地预期，我们建议当下板块核心关注具备自身独立产品&渠道放量逻辑的企业。

▍休闲零食：板块营收成长、费用投入加大，魔芋赛道高景气凸显。

2024年，量贩零食渠道、会员超市、抖音电商等渠道红利仍在继续，同时部分企业东南亚市场实现突破，整体零食板块收入呈现较好成长趋势。品类端，魔芋赛道景气亮眼，2024H2以来卫龙美味、盐津铺子相继出现魔芋产品渠道断货的情况，其他零食企业也在跑步入场，我们看好魔芋休食市场长期成长空间。虽然零食企业去年收入保持良好增长趋势，但是竞争激烈、渠道&品牌费用投入增加以及部分原料成本压力下，企业整体盈利能力下降。展望2025年，我们认为零食板块仍然是大众品板块景气度最高的赛道之一。

▍软饮料：行业景气度高，竞争激烈。

2024年&2025Q1饮料行业需求景气度较好，细分品类中能量饮料、运动饮料、茶饮料行业表现较优，上市公司收入表现主要取决于细分品类景气度和竞争情况。成本端，2024年至今，PET、糖价均同比下降，利好企业盈利改善，但各家普遍加大费投，毛销差整体改善。饮料旺季将至，建议重点关注行业竞争情况，从4-5月情况来看，我们预计今年行业竞争仍较为激烈，尤其是包装水、无糖茶赛道。

▍轻餐连锁：主业表现偏弱，核心关注多元化发展。

2024年轻餐连锁行业整体景气度偏弱，店效和门店数量均承压，但由于①主动优化低效门店；②同期基数走低，25Q1各企业单店缺口普遍环比收窄。盈利端，虽成本友好，但费投差异导致净利率水平各异。展望2025年，受制于下游需求疲软和线下客流下滑，我们预计各企业主业业绩短期仍有压力，但各公司多元化决心明显，建议持续关注店效边际变化和多元化进展。

▍其他。

1）保健品，受累于2023年免疫力保健品需求激增带来的高基数叠加可选属性，上市保健品企业2024年收入整体呈现增长放缓或者萎缩情况，2025Q1板块收入同比延续弱势同时行业竞争加剧，板块盈利偏弱；2）酵母龙头，海运费&糖蜜价格回落，公司盈利能力2025Q1触底回升。

▍风险因素：

消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

▍投资建议：

虽然短期食品饮料板块需求偏弱，但是渠道红利、品类红利、性价比价格带兴起等成长机会不断，建议积极把握板块结构性机会。投资建议如下：1）食饮最具新消费特征的零食板块。2）饮料板块中茶饮、功能饮料维持高景气。3）盈利底部向上改善明确的乳品板块。4）其他。