浙商证券：本轮降准降息后 长债交易性机会何时出现？

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1 债市周度观察

过去一周（2025年5月6日-2025年5月9日）10年国债在1.61%-1.644%区间窄幅震荡，短债表现优于长债。5月6日为节后第一个交易日，资金面均衡偏松，虽然大额逆回购到期并净回笼，但由于尾盘对次日国新办发布会降准降息预期较强，10年国债利率小幅下行。5月7日国新办举办新闻发布会，宣布降准0.5%并调降政策利率10BP，10年国债利率短暂下行后投资者开始止盈，长债及超长债调整幅度较大；5月8日资金面偏宽松，10年国债利率小幅下行；5月9日受进出口数据表现尚可扰动，债市小幅调整，但尾盘央行一季度货币政策执行报告发布，表示将择机恢复国债买卖，利率小幅下行。整周来看债市表现偏震荡，短债表现优于长债。

1.1 本轮降准降息与2024年9月24日有何异同？

5月7日降准降息为继2024年9月24日降准降息以来，货币宽松政策首次全面落地，两次政策力度以及债市反应具有较强的可比性。5月7日举行的“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会，央行根据425政治局会议精神，将加大宏观调控的强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共10项措施。其中央行宣布降准0.5%并调降政策利率10BP，政策落地后投资者开始止盈，债市出现调整。此为继2024年9月24日降准降息以来，货币宽松政策首次全面落地，但其与2024年9月24日相比存在如下异同：

（1）相同点

①降准降息时点均超市场预期；

②降准降息落地后投资者出现止盈，长债及超长债利率上行，中短债阶段性表现好于长债及超长债。本轮降准降息后，5月8日30年国债利率较5月6日收盘上行约1.05BP，7年国债利率下行约1.42BP，而3年国债利率下行约4.35BP。2024年9月24日降准降息后，4个工作日后债市利率调整至阶段性高点，10年国债利率上行约21.53BP，3年国债利率上行约16.23BP，短债调整幅度小于长债。

（2）不同点

①降准降息幅度不一样，本次降息幅度10BP略低于2024年9月24日降息20BP力度，这也是投资者选择止盈的原因之一；

②外部环境不一样，2024年9月24日人民币汇率处于7.0附近水平，人民币贬值压力相对较小。而自美宣布关税政策加码以来，人民币贬值压力加大，4月8日美元兑离岸人民币一度突破7.4，创2020年以来新高。中美正式谈判前，稳汇率的重要性仍然不言而喻，货币政策留有充足的空间必要性提升，因此货币宽松的空间与9月24日不一样；

③权益市场环境不一样，2024年9月24日以来稳增长及稳资本市场政策有效提振市场信心，彼时外部环境没有明确变化且当时上证指数处于2700点附近的较低基数，因此出现连续大幅拉升。而当前虽然同样有系列金融政策支持，但权益市场处于3300点以上较高基数水平，经济基本面承压预期之下权益市场或难以复刻2024年9月24日以来的直线拉升，上证指数在相对高位上行幅度偏缓慢，因此对债市的压制力量有所缓和。

总体来看，由于外部不确定提升，国内货币政策大幅宽松可能性不高，因此本轮降息力度低于2024年9月24日，投资者出现常规止盈操作。但同样由于外部环境变化使得国内经济基本面承压，当前权益市场预计难以复刻2024年9月24日以来的连续跳空高开加速上行，因此对债市的压制预计较2024年9月24日大幅缓和，所以本轮降准降息落地后市场调整主要是止盈扰动，调整幅度及时间预计不及9月24日。

1.2 长端及短端应该如何抉择？

当前降准降息实质性改善流动性利好中短端，参考2024年9月24日超预期降准降息落地后情形，短期可做多中短端寻求确定性。2024年9月24日央行宣布降准0.5%并调降政策利率20BP，债市同样出现了止盈情绪，但与此同时权益市场连续拉升，“股债跷跷板”效应明显，因此债市总体走熊，4个工作日后债市利率调整至阶段性高点（10年国债利率上行约21.53BP），期间利率曲线熊陡，短债表现优于长债及超长债。以2024年9月24日超预期降准降息后的曲线形态变化为参考，当前5月7日央行同样超预期宣布降准0.5%，并调降政策利率10BP，如第1.1节所述，我们认为止盈带来的调整的幅度及时间预计不及9月24日，且当前降准降息实质性可以改善流动性，利好中短端，因此短期可做多中短端寻求一定确定。

但做多中短端仅为权宜之计，拉长时间周期仍然需要耐心等待和捕捉长债及超长债的交易性机会，我们认为做多长债及超长债的契机源自以下三点：

①资金利率下行可能进一步推动国债利率下行。当前7天OMO已调降至1.4%，7天OMO在1.5%水平时10年国债活跃券利率低点为1.59%附近，本次7天OMO降息10个BP后极端情形下10年国债利率低点对应为1.49%附近。考虑30Y-10Y国债利差中位数21BP附近，30年国债利率低点或跟随资金利率下行至1.7%。

②央行5-6月或将恢复国债买入操作，对债市偏利多。央行5月9日发布2025年第一季度中国货币政策执行报告指出，年初，国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。

我们在4月26日外发报告《从“资产为王”到“资金为王”》中提及，跟随主力资金选择具有趋势性行情的资产参与做多胜率较高。而近两年央行买债或购金均构成相应资产对应的主力资金，继而带动该资产现货及期货价格出现趋势性上涨行情，而跟随主力资金选择具有趋势性行情的资产参与做多胜率较高。央行一季度货币政策执行报告体现两个重要信息：首先，结合政府债发行的季节性规律，一季度通常不是发债高峰，央行于2025年1月开始暂停购债主要是出于国债市场供不应求考虑；其次，二季度随着赤字率确定及预算规模披露，政府债通常陆续进入发行高峰，因此央行或将在二季度择机恢复国债买入操作，更进一步的，不排除央行将于5月恢复国债买入操作，因此，短期央行公告国债买入规模后跟随主力资金做多或为较好的债市契机。

③货币宽松预期仍然存在，二季度择机参与做多长债及超长债同样具有安全边际。虽然前述提及的10年国债利率低点1.59%可能存在对货币宽松的过度定价，但随着5月中旬社融、经济数据等将逐步披露，债市或逐步回归基本面定价，5月底PMI是否会延续4月PMI偏弱走势？若5月、6月经济数据走弱，三季度不排除仍会有一次10BP降息。虽然当前美联储对降息意愿并不强烈，但美联储正式降息后，不排除国内四季度有一次相对大幅度的降息（如20BP）。因此，货币宽松预期仍然存在，只是节奏可能后置，在二季度择机参与做多长债及超长债同样具有安全边际。

往后看，随着债市主要矛盾回归经济基本面，做多的契机包含资金利率下行、央行恢复国债买入操作、基本面承压以及货币宽松可能性，二季度可择机参与做多长债及超长债。

1.3 策略思考：中短过渡，择机做多长债及超长债

总体来看，本轮调整行情预计以止盈推动为主，长债及超长债调整时间及幅度均不及9月24日。本轮降准降息与2024年9月24日降准降息时点均超市场预期，并且落地后投资者均出现长债止盈现象，但由于当前外部环境及权益市场环境较9月24日有较大差异，因此股债跷跷板对债市的强利空被弱化，本轮调整行情预计主要是止盈推动，长债及超长债调整幅度及时间均不及9月24日。

短期可选择做多中短债过渡，但5-6月可择机参与做多长债及超长债。从品种选择上来看，降准降息实质性改善流动性利好中短端，短期可做多中短端寻求确定性。但做多中短端仅为过渡，仍然需要耐心等待和捕捉长债及超长债的交易性机会，随着债市主要矛盾回归经济基本面，做多的契机包含资金利率下行、央行恢复国债买入操作、基本面承压以及货币宽松的可能性，5-6月可择机参与做多长债及超长债。点位上，我们认为二季度10年国债低点或下行至1.5%附近，30年国债低点或下行至1.70%附近。

2 债市资产表现