华泰证券：关税阴云和政府“改革”拖累美国一季度GDP环比收缩

美国一季度GDP初值点评

2025年一季度美国GDP增速从2.4%回落至-0.3%，或主要来自关税阴云所导致的抢进口以及政府效率部（DOGE）带来的拖累。2025年一季度GDP季环比折年增速初值为-0.3%，低于彭博一致预期的-0.2%，同比增速为2.1%。从分项来看，抢进口导致净出口拖累达到4.8pp，而DOGE“裁员+减支”导致政府消费和投资贡献由正转负；库存投资虽然贡献明显回升，但无法对冲；能够更好衡量经济潜在动能的“私人消费+投资”增速3.0%，仍然位于较高水平，但持续性存疑。由于一季度GDP增速与预期基本一致，且主要反映对等关税加征前的信息，因此市场整体反应较小。数据公布后，美元指数微升，长期美债利率与联储2025年内降息预期基本维持不变。

从GDP分项来看，关税导致抢进口以及库存攀升，消费+投资增速仍较高，而政府投资和消费增速转负。具体来看，

往前看，关税对经济增长的影响将在二季度进一步显现；联储降息路径更多取决于就业数据。当前关税谈判还没有“尘埃落定”，不确定性仍然较高，经济数据后续大概率将逐步走弱：通胀回升、消费者信心回落（图表8）预计拖累居民消费；地产走弱叠加关税不确定性高企压制企业投资（图表9）。二季度经济增长将面临挑战，重申美国经济衰退概率接近一半的判断。一季度GDP数据对联储降息路径影响有限，联储降息决策或取决后续就业数据。如果美国经济能够避免陷入衰退，非农就业数据维持稳健，失业率上升幅度可控，基准情形下，5月联储降息概率偏低，6月再次降息，全年降息幅度可能达到3次。但是，如果非农就业数据持续走弱，则全年降息幅度或将超过3次。后续密切关注高频数据以评估关税影响，近期关注4月新增非农就业数据。

风险提示：联储降息晚于预期；美国经济减速超预期。