斑马智能IPO隐忧：现金流持续失血，前CFO炮轰“增长见顶”

　　来源：雷达Finance

　　雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海

　　改名后再次冲击上市，斑马智能需要面对的挑战依旧不小。

　　近期，斑马智能信息技术股份有限公司（简称“斑马智能”）向港交所递交上市申请材料，这是公司第二次向港交所IPO发起冲刺。

　　去年8月20日，阿里方面宣布拆分斑马智能，公司以“斑马网络技术股份有限公司”的身份首次公开递表。天眼查显示，今年2月3日，公司名称由“斑马网络技术股份有限公司”变更为“斑马智能信息技术股份有限公司”。

　　公开资料显示，斑马智能是阿里巴巴和上汽集团联手孵化的智能座舱企业，公司作为智能座舱解决方案提供商，通过软件赋能硬件，为汽车与其他终端注入智能。根据灼识咨询的资料，按2024年收入计算，斑马智能是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。

　　但作为细分赛道第一名的斑马智能，其业绩数据却难言乐观。据招股书，2023年至2025年，公司收入分别约8.72亿、8.24亿、8.61亿元，始终在8亿元区间徘徊，2024年同比下滑、2025年仅微增4.5%。

　　收入止步不前的同时，报告期内公司经营现金流连续三年净流出，分别为-4.17亿元、-4.87亿元、-5.74亿元，三年累计流出14.78亿元；应收账款周转天数持续攀升，研发费用连续缩水。

　　值得一提的是，在公司首次递表后不久，遭前CFO夏莲公开质疑“技术无门槛、增长见顶、上市圈钱”。

　　业内人士分析，斑马智能首次递表失效后，二次递表时相关核心问题（增长停滞、盈利能力欠佳等）仍未解决，让这场二次上市闯关充满变数。

　　遭前CFO公开“拆台”

　　斑马智能由阿里巴巴与上汽集团于2015年联合孵化，是国内智能座舱领域头部企业。

　　据招股书，2015年11月22日，公司由上海赛为及上海赛立成立，初始注册资本为10.64亿元。成立后，公司由上海赛为及上海赛立分别持股94%及6%。

　　其中，上海赛为是一家由阿里巴巴与上汽成立的合营企业，上海赛立是公司的股权激励平台。

　　此后于2018年9月至2023年9月，斑马智能进行了一系列增资融资，引入战略投资方包括浙江天猫、淘宝中国等。

　　IPO前，阿里巴巴方面通过上海赛为、浙江天猫、淘宝中国及杭州灏月四大主体，合计持有公司已发行股本约41.67%，控制37.09%的投票权；上汽集团则通过上海赛云管理、上海赛为及嘉兴瑞佳三大主体，合计持有公司已发行股本约32.9%，控制35.48%的投票权，双方共同成为控股股东。

　　管理层方面，斑马智能的董事会主席为现任阿里巴巴达摩院院长的张建锋。其自2016年4月起担任阿里巴巴首席技术官，自2018年11月起担任阿里云智能事业群总裁。

　　担任公司执行董事兼首席执行官的戴玮，同样来自阿里，其于2007年加入阿里巴巴集团，曾在淘宝、支付宝、OS事业群任职。于2020年，其被任命为阿里巴巴娱乐事业部首席运营官，主管娱乐平台事业部。

　　公司非执行董事兼董事会副主席项娇，现任智己汽车首席技术官。

　　值得关注的是，据媒体公开报道，在斑马智能首次递表后不久，遭前CFO夏莲公开“炮轰”，直言她“过去三年也许是斑马最好的三年”，并质疑公司“技术无门槛、增长见顶、上市圈钱”。

　　持续亏损研发投入缩水

　　在汽车越来越智能化的今天，斑马智能聚焦于座舱这一人车互动的入口，凭借自研的汽车操作系统与全栈元神AI架构，协助主机厂打造智能化汽车，让车主可以通过自然语音控制和实现个性化车舱体验。

　　所谓元神AI，是行业首个专为车载环境打造的具备智能体特性的AI软件栈。不同于传统车载系统仅能被动回应用户指令，作为具备智能体特性的AI系统，元神AI能够主动决策、采取行动并不断适应，在无需持续人工输入的情况下达成特定目标。

　　根据灼识咨询的资料，按2024年收入计算，斑马智能是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，同时根据同一资料来源，按解决方案搭载量计算亦排名第一。

　　招股书数据显示，斑马智能搭载量从2023年的210万台增长至2025年的250万台。截至2025年12月31日，公司的智能座舱解决方案已在69个主机厂的940万辆车上搭载，覆盖超过16个国际市场。

　　然而，斑马智能的营收却依赖于少数客户。以2025年为例，公司前五大客户贡献76.4%的收入，其中第一大客户上汽集团占比39.2%；同期，公司向阿里巴巴采购金额占总采购额的40.7%。

　　业内人士分析称，这种与控股股东关联交易占比较高的情形，恐导致公司业务独立性与议价能力存在短板。

　　根据灼识咨询的资料，中国智能座舱解决方案市场规模预计将自2024年的人民币1290亿元增至2030年的人民币3274亿元（复合年增长率为16.8%）。其中，智能座舱软件解决方案增长更快，复合年增长率达19.2%。

　　与此同时，对个性化、智能化车载体验的需求正推动“车载平台服务”的兴起，规模预计到2030年将达人民币147亿元，2024年起复合年增长率高达64.8%。

　　不过，在这一快速增长的赛道上，作为头部玩家的斑马智能却营收增长乏力。

　　招股书显示，2023-2025年公司营收分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，三年间基本停滞，2025年营收尚比不上2023年。

　　利润方面，2023-2025年斑马智能净亏损分别为人民币8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元，尚未摆脱亏损局面。

　　其中，该公司2025年亏损扩大，主要因系统级操作系统解决方案相关无形资产减值损失18.41亿元。

　　不仅如此，斑马智能的经营现金流持续净流出，报告期内公司经营现金流净额分别为-4.17亿元、-4.87亿元、-5.74亿元，三年累计流出14.78亿元；报告期内公司应收账款分别为3.96亿元、3.89亿元和4.77亿元，应收账款周转天数分别为183.3天、187.7天及196.7天。

　　在公司财务面持续巨亏、现金流失血的情况下，斑马智能的研发费用连续缩水，在2023-2025年分别为11.23亿元、9.8亿元和7.25亿元，分别占同期收入的128.8%、118.9%及84.2%。

　　此外，截至2025年末，公司的现金及等价物仅8.98亿元，相对应的同期流动负债规模达8.39亿元。

　　招股书中，斑马智能披露了公司为实现全面盈利而所做的努力，包括：通过Linux + Android （L+A）解决方案扩大系统级操作系统解决方案的市场覆盖、拓展芯片兼容性、构建更统一的开发模式、提升全栈式端到端AI解决方案性能以带来更佳用户体验、将热门移动应用转换为AI原生车载应用等等。

　　但上述措施能否顺利实施，并促使公司扭转亏损、保住现有市场地位，仍有待进一步观察。