“HALO”崛起、AI失宠 “看得见摸得着”的才是硬通货？

在过去几年的AI热潮中，资本市场信奉的是“代码胜过砖瓦”，每一次的英伟达财报都能引发全球科技股的狂欢。

但随着近期“AI恐慌”持续演绎，一场名为“HALO”的浪潮正在席卷华尔街。该词由Ritholtz Wealth Management的Josh Brown提出，又迅速被摩根士丹利和高盛写进投资报告。

HALO即“重资产、低淘汰率”（heavy assets, low obsolescence）的缩写。在这一浪潮下，投资者不再盲目追捧“可扩张的轻资产叙事”，而是选择转向“可建造、难替代的实体产能与资产”。

在报告中高盛如此解释HALO：在利率攀升、地缘割裂与AI资本开支激增的三重压力下，市场正经历“稀缺性重定价”，有形生产能力成为稀缺资源。“市场正在奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度——这些资产复制成本高，也更不容易被技术淘汰。”

用更具体的例子来说，你可以用ChatGPT写一份关于石油管道的分析报告，但你无法用一段代码在得克萨斯州沙漠里凭空出一条石油管道来——这就是HALO的核心。

▌为何是“HALO”？

HALO浪潮的本质，或许可以说是人类在技术奇点前的集体焦虑。当AI以周为单位迭代，投资者本能地抱紧了那些“看得见、摸得着、推不倒”的东西。

对AI的恐慌早已有迹可循。本月初Anthropi一款AI工具“血洗”全球软件股, 市场叙事从“AI赋能一切”急转为“AI吞噬软件”。仅2月4日一天，美股追踪软件、金融数据和交易所股票的两项标普类股指数市值合计蒸发约3000亿美元。接下来的那一周，类似的恐惧情绪拖累了理财、保险和商业房地产公司的股价。

在分析人士看来，市场正在上演一场“避险冲刺”。Argent资本管理公司投资组合经理Jed Ellerbroek表示：“我看到的是投资者在找地方躲避。”

这种对避风港的追逐跨越了传统的“风险偏好”与“风险规避”股票分类，甚至在同一行业内部也造成了分化。Josh Brown举例指出，达美航空2月份上涨5.4%；相比之下，旅游比价网站Expedia股价同期暴跌23%——两者的区别在于：AI或许能帮你找到最便宜的机票，但你仍然需要亲自坐上飞机。

在这一背景下，即使是英伟达日前交出了极为亮眼的业绩数据之后，也难免股价暴跌，市值一夜蒸发近2600亿美元。Janus Henderson投资组合经理Richard Clode直言：“辩论的焦点已经从近期业绩结果转移到人工智能资本支出的可持续性上，人们担心英伟达的规模、货币化和潜在的现金流恶化。”

▌资金流向何处？

在过去一个月里，标普500指数中的工业、材料、公用事业和消费者必需品板块表现亮眼，涨幅跑赢大盘；同时信息技术板块出现下滑，“七巨头”股价低迷。截至2月20日，标普500指数的消费者必需品板块创下了有史以来最强劲的年内表现。

美国投资者正成群结队地转向工厂、快餐店和商品公司，比如麦当劳、埃克森美孚和拖拉机制造商Deere。“这些公司是你无法通过输入一段‘提示词’（prompt）就能颠覆的，”提出“HALO交易”的Josh Brown表示，“每当不确定性袭来时，人们原本信心十足的所有资产都需要重新定价。”

高盛在研报中指出，HALO交易价值主要来自可复制成本很高、寿命很长的实体资产/核心产能/制造网络/基础设施的公司，这些公司不容易被AI快速替代或“技术性淘汰”，在AI焦虑升温时更容易获得“避风港溢价”。

HALO交易的主要因素包括两方面：一方面是重资产类生产资料壁垒，比如电网/矿山/油气资产/大型公用事业网络、关键AI基础设施制造商等，这些领域的AI复制成本可谓极高，并且人类技术价值难以被AI攻克；另一方面是低技术淘汰率，即使AI进步，也很难在短期内“用软件与机器人彻底替代掉”的核心产能，人类技术价值同样难以被AI攻克的比如半导体设备供应链、芯片代工、芯片先进封装与测试等等技术环节。

巴克莱银行策略师表示，随着市场对AI颠覆风险的担忧加剧，投资者正转向偏好那些过时风险较低的重资产，这种所谓的“HALO交易”有望让欧洲及英国股市受益。由Emmanuel Cau领衔的团队指出，AI驱动的市场分化，解释了当前资金从美国股市持续轮动至“世界其他地区”股市的趋势。

英国金融时报东京分社负责人Leo Lewis日前指出，HALO特质企业正成为资本避险新宠，日本股市凭借深厚的工业累积，有望成为这场战略转移的赢家。日股策略师Pelham Smithers表示，日本保留了全产业链技能，典型案例是美国新建的大型燃气涡轮机专案，高度依赖日本精密机械技术支援。

瑞银分析师Ambar Warrick则认为，AI带来的担忧反而创造了买点。中国科技巨头目前的资本支出远低于美国同行，预计本土超大规模云服务商将在接下来的财报季宣布扩大支出计划。与美国市场目前对增加资本支出的负面反应不同，中国投资者倾向于奖励致力于资本支出成长的公司。

当然，任何浪潮在狂欢期都伴随着非理性的泡沫。

摩根士丹利分析师Lisa Shallet警告，本月的抛售有时显得过于草率，毕竟“我们目前还不知道谁才是AI浪潮中真正的输家”。高盛也提醒投资者，即使是重资产内部也面临分化。那些虽然资产重、但服务于过度竞争的行业，或者技术路线面临代际更迭的旧能源资产，同样可能被AI时代抛弃。