中信证券：REITs市场扩容 全面重估优质商业地产

中信证券研报称，独立产生持续现金回流的不动产空间，其价值终究会被发现。历史上购物中心的cap rate居高不下，确实和金融产品不丰富，运营价值未充分体现有关。中信证券认为，商业不动产REITs的即将推出彻底改变了不动产持有、运营、服务领域的生态，也为持有商业不动产的企业资产全面重估奠定了基础。

全文如下

地产｜REITs市场扩容，全面重估优质商业地产

独立产生持续现金回流的不动产空间，其价值终究会被发现。历史上购物中心的cap rate居高不下，确实和金融产品不丰富，运营价值未充分体现有关。我们认为，商业不动产REITs的即将推出彻底改变了不动产持有、运营、服务领域的生态，也为持有商业不动产的企业资产全面重估奠定了基础。

▍2025年12月31日，证监会印发《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》。

在证监会的起草说明中提到，商业不动产主要指商业综合体，商业零售，商业办公楼和酒店。在同期发布的《关于推动不动产投资信托基金(REITs)市场高质量发展有关工作的通知》提到，要推进市场扩容扩围，持续加大优质REITs供给，落实党中央、国务院关于“盘活存量，做优增量，提高直接融资比重”决策部署。我们认为，商业不动产REITs的市场化准入渐行渐近，将对于整个不动产产业运营模式，房地产企业的资产负债表产生助力。

▍我们认为，商业不动产REITs的底层资产整体质素较优，运营良好的商业综合体和商业零售则可能是最受欢迎，体量最大的优质底层资产。

第一、相比存在本息拆分扰动的经营权类资产，商业不动产均为产权类资产。第二、相比存量显著供给压力，却又无法凸显运营门槛优势，分派严重依赖个别大客户的物流仓储设施和产业园，购物中心等商业零售业态租金来源分散，运营门槛高，优质项目租金可持续性好。第三、相比依托政策红利，享受市场化租赁折价的保租房资产，商业不动产的确租金波动性更大，但存量资产的数量则明显更大，并可以有效抵御单只REITs资产规模过小的风险。总体来说，我们认为REITs市场扩容在即，全社会的优质商业零售/综合体都有重估机会。

▍我们认为，多层次REITs市场的扩容，将改变商业综合体和商业零售资产的运营模型和估值体系。

由于REITs市场的发展，优质商业地产资产出表的Cap Rate将逐渐从7%向4.5%乃至4%移动。出表的前景，一方面驱动购物中心业务更加重视运营，切实提升产品租金，助力企业整体转型运营服务，另一方面又增大企业现金回流，助力企业再布局优质商圈，并优化企业信用。更重要的是，不动产大宗交易市场，正在从一线城市快速扩展到二三线城市，正在从建成物业快速扩展到在建物业或者土地。这样一来，对良好运营的商业零售资产来说，重估是全面的，系统的。

▍风险因素：

商业综合体和商业零售资产也存在运营陷阱。购物中心仍然是空置率较高的业态，只有头部的购物中心才拥有稳定的租金表现。一些购物中心可能出现突然的租金下行，这往往又和自身过分严控资本开支，过分追求租售比有关系。商业不动产中的写字楼，也一样面临供给过大的风险。

▍投资策略：

独立产生持续现金回流的不动产空间，其价值终究会被发现。历史上购物中心的cap rate居高不下，确实和金融产品不丰富，运营价值未及充分体现有关。我们认为，商业不动产REITs的即将推出彻底改变了不动产持有、运营、服务领域的生态，也为持有商业不动产的企业资产全面重估奠定了基础。