三维度理解政府债券净融资大增

12月12日，中国人民银行披露的一组金融数据引发广泛关注。今年前11个月，社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中，政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元。

社融规模的增速与结构变化是经济走势的风向标，深入理解其原因与影响，对分析和把握我国宏观经济动态具有重要意义。

笔者认为，对于政府债券净融资大增，应从宏观对冲、风险化解与金融资产重构三个深层维度加以剖析。

其一，政府信用及时扩张，有效对冲了私人部门信用的阶段性收缩。

近年来，我国经济运行的底层逻辑已发生深刻变化。一方面，新质生产力相关行业增长迅速；另一方面，部分过去依赖信贷的传统行业增速趋缓，对社融整体增速形成一定拖累。这是经济迈向高质量发展过程中的必然调整，也已体现在社融结构之中。今年前11个月，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元。

理论上，当居民和企业减少借贷、增加储蓄时，社会总需求将面临收缩压力。在此背景下，政府债券净融资大幅增长，实质上是一次典型的“逆周期调节”。这3.61万亿元的同比增量，精准填补了私人部门信贷收缩留下的空间。它不仅支撑了社融存量增速，更通过财政支出的乘数效应，将资金引导至科技创新、民生保障等关键领域。可以说，在当前新旧动能转换的关键阶段，政府主动加杠杆，旨在为企业和居民部门创造休整与调整的空间，这对稳定宏观经济大盘具有十分重要的作用。

其二，大规模政府债券净融资承担着“隐性债务显性化”的重要使命。

这一维度在解读政府债券规模时最易被忽视，却也最能体现政策深度。实际上，今年前11个月逾13万亿元的政府债券净融资，并非全部用于新建项目，其中有相当一部分是用于“置换”与“化债”。

今年以来，中央一揽子化债方案已从“谋篇布局”进入“攻坚落地”阶段。地方政府通过发行特殊再融资债券或新增专项债，将以往分散、高息、不透明的隐性债务，置换为利率更低、期限更长、信用等级更高的政府法定债券。这种“以债化债”的策略，反映在社融数据上即表现为政府债券融资额的攀升。表面上看，这推高了政府显性债务率，实则是对存量债务结构的深度优化：显著减轻地方政府利息负担，拉长债务久期，缓解资金链压力，使地方财政得以从债务压力中腾出空间，重新聚焦经济发展。因此，看待政府债券净融资增长，不能只算“增量账”，更要算“风险账”。这是以时间换空间，以政府信用的“大树”为区域金融安全遮风挡雨。

其三，政府债券有效缓释了金融机构的资产配置压力。

近年来，随着居民理财需求持续增长，金融机构资产负债表整体呈扩张态势。但在政策利率下行的带动下，市场利率也随之下行，优质资产稀缺成为金融机构在资产配置中面临的主要压力之一，而去年至今年上半年，10年期国债收益率持续处于较低水平，便是金融机构“资产荒”的佐证之一。当前，随着政府债券规模持续扩容，国债和地方政府债已成为银行、险企等机构竞相配置的核心资产。

政府债券供给的增加，恰逢其时地满足了金融市场的资产配置需求。对银行等机构而言，增持政府债券不仅有助于优化资产结构，还可将其作为合格抵押品从央行获取流动性支持。未来一段时间内，政府债券预计将继续扮演连接财政与货币政策、衔接实体经济与金融市场的重要枢纽角色。

总之，今年前11个月政府债券净融资大幅增长，既是对短期经济增长压力的有力应对，也是对长期结构性风险的深层化解。展望未来，笔者相信，只要善用政府信用扩张所创造的宝贵时间窗口，加快推进经济结构转型升级，这笔巨大的“投入”，终将转化为推动我国经济高质量发展的丰厚“回报”。