中国银河证券：四季度货币宽松或超预期

中国银河证券指出，四季度货币宽松或超预期。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。从内部来看有三条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击；二是四季度依然面临物价低位运行的困难和挑战，实际利率仍然偏高，有调降的必要性；三是配合财政政策协同发力，5000亿元的政策性金融工具正在加速落地、1万亿元左右化债相关工具也可能在四季度落地。四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。央行有望“以我为主”进行货币宽松，一方面实施10-20BP的降息，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行；另一方面，也有可能重启国债买卖。

全文如下

【中国银河宏观】拨云见M1 ——2025年9月金融数据解读

2025年10月15日，央行发布2025年9月金融数据。9月M1同比7.2%（前值6.0%），M2同比8.4%（前值8.8%）。新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，社融增速8.7%（前值8.8%）。金融机构新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，贷款增速6.6%（前值6.8%）。

本月M1增速的加速上行超出市场预期，我们试图寻找背后的原因：

第一，低基数的影响：去年同期M1新增5726亿元，而2021年至2023年三年的历史均值为9377亿元，去年同期的当月新增值远低于历史同期水平。本月M1新增1.9万亿元，仍然大幅高于历史均值，除去低基数这个原因之外，我们认为本月M1的超预期上行，主要来自居民存款和企业存款活化程度的提高。

第二，股市赚钱效应带动居民存款活化程度提升。本月的金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停，实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动，我们认为搬家并没有被暂停，需持续观测后续数据。表面来看，我们观测居民存款搬家的三个指标均显示居民存款搬家至非银暂停：1、居民存款增速本月上升，我们估算本月居民存款增速10.17%（前值9.8%）；2、居民存款增速与M2增速差值走阔，打破连续三个月差值收窄的趋势；3、非银新增存款滚动12个月求和数在9月下降，而过去两个月已连续下降。但这三个指标的表现主要来自历史同期高基数的扰动。去年924中国宏观政策转向，中国权益资产重估，中国股市出现快速上涨，股市的赚钱效应带动居民存款搬家，表现为理财快速回表，居民存款流向非银。去年9月，居民存款新增2.2万亿，非银存款新增9100亿元，非银存款的当月新增值远高于历史均值（2019-2023年五年历史同期均值为-4294亿元）。

第三，企业存款活化程度在9月或亦同比有所提升，可能来自地产销售、化债、企业预期三个方面的推动。第一，9月30大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，转为正增长，这有利于推动居民存款回流企业；第二，化债带来企业资金流改善；第三，企业预期改善。9月制造业PMI录得49.8%，连续两个月回升。同时，9月BCI企业经营状况指数录得51.06，环比明显改善且回到扩张区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均出现环比改善。

货币供应量数据：M1保持上行、M2增速回落

M1增速连续5个月改善。与此同时，本月M0增速小幅回落至11.5%（前值11.7%），虽然小幅回落但依然保持在历史高位。

M2增速回落，主要受到非银存款高基数的拖累。虽然政府债券发行前置，货币政策适度宽松、贷款增速保持合理增长，为M2增长提供支撑，但是去年高基数使得本月M2呈现回落。9月金融机构人民币存款新增2.2万亿元，其中居民存款增加2.96万亿元、企业存款增加9194亿元、非银存款减少1.06万亿元。9月金融机构新增人民币存款同比少增1.53万亿元，其中居民同比多增7600亿元，企业同比多增1494亿元，非银存款同比少增1.97万亿元。

社融数据：社融、贷款增速均下行

本月社融的拉动项来自企业直接融资、未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，拖累项则主要来自对实体的人民币贷款和政府债券融资。9月新增社融同比少增2297亿元，同比多增的项目包括未贴现银行承兑汇票、企业直接融资和对实体的外币贷款，分别同比多增1923亿元、2403亿元和351亿元。同比少增的项目则主要包括对实体的人民币贷款和政府债券融资，分别同比少增3662亿元和3471亿元。进入5月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速告别持续上行，连续两个月下行，增速为20.2%（前值21.1%），去除政府融资的社融增速为5.94%，与上月持平。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从9月开始加速发行，由于基数效应，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用可能减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为5.56%(前值5.48%)，环比转为上行。

贷款同比少增，居民、企业信贷均不及去年同期。9月金融机构新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元。居民短贷同比少增1279亿元，居民中长期贷款同比多增200亿元。9月地产销售好于去年同期支撑居民中长期贷款同比多增。企业信贷不及去年同期主要来自票据融资的拖累。企业短贷同比多增2500亿元，企业中长贷同比小幅少增500亿元。票据融资同比少增4712亿元，主要由于去年同期有较为明显的票据冲量现象，而今年月末票据利率上行，无明显的冲量现象。非银贷款同比增加356亿元。

货币政策展望：四季度货币宽松或超预期。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。从内部来看有三条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是四季度依然面临物价低位运行的困难和挑战，实际利率仍然偏高，有调降的必要性；三是配合财政政策协同发力，5000亿元的政策性金融工具正在加速落地、1万亿元左右化债相关工具也可能在四季度落地。四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。央行有望“以我为主”进行货币宽松，一方面实施10-20BP的降息，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行；另一方面，也有可能重启国债买卖。

风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险；政府债券发行不及预期的风险；美联储货币政策超预期的风险