中信证券：预计10月理财规模将再度扩张 “存款搬家”现象仍将延续

中信证券研报称，9月社融受高基数效应影响继续回落，政府债发行减少成为主要拖累项。考虑到5000亿元政策性金融工具大概率于10月集中落地，预计委托贷款规模将明显上升，带动社融增量修复，并在四季度形成对固定投资的有效支撑。信贷整体仍处于温和修复阶段，季末因素叠加企业经营景气度回升，带动企业短贷上行、中长贷保持平稳；居民端中长贷受贴息政策与新房销售回暖支撑而企稳，短贷则因以旧换新和国补政策阶段性收敛而回落，信贷修复仍依赖后续稳地产与促消费政策的持续发力。存款方面，高基数效应消退后M1同比仍维持较高增速，反映企业资金活化与盈利修复持续推进，M1-M2剪刀差明显收窄，资金循环效率提升，“存款定期化”问题得到阶段性缓解。非银存款规模显著压缩，或与季末理财等资管资金回流至银行表内有关，属于正常季节性变化，预计10月理财规模将再度扩张，“存款搬家”现象仍将延续。

全文如下

金融数据｜政府债发行节奏错位下社融继续放缓（2025年9月）

9月社融受高基数效应影响继续回落，政府债发行减少成为主要拖累项。考虑到5000亿元政策性金融工具大概率于10月集中落地，预计委托贷款规模将明显上升，带动社融增量修复，并在四季度形成对固定投资的有效支撑。信贷整体仍处于温和修复阶段，季末因素叠加企业经营景气度回升，带动企业短贷上行、中长贷保持平稳；居民端中长贷受贴息政策与新房销售回暖支撑而企稳，短贷则因以旧换新和国补政策阶段性收敛而回落，信贷修复仍依赖后续稳地产与促消费政策的持续发力。存款方面，高基数效应消退后M1同比仍维持较高增速，反映企业资金活化与盈利修复持续推进，M1-M2剪刀差明显收窄，资金循环效率提升，“存款定期化”问题得到阶段性缓解。非银存款规模显著压缩，或与季末理财等资管资金回流至银行表内有关，属于正常季节性变化，预计10月理财规模将再度扩张，“存款搬家”现象仍将延续。

▍事项：央行发布2025年9月份金融信贷数据。

其中，9月新增信贷12900亿元（2024年同期15900亿元）；新增社会融资总额3.53万亿元（2024年同期3.76万亿元）；社融存量同比增长8.7%（上月8.8%）；M2同比增长8.4%（上月8.8%）。对此，我们点评如下：

▍社融：高基数效应下政府债成为社融最大拖累项，9月社融增速录得8.7%，较上月下滑0.1个百分点。

1）政府债方面，今年9月政府债净融资为1.19万亿元，在去年同期高基数下实现同比少增3471亿元。这主要是因为政府债发行节奏因素：今年政府债发行节奏靠前，去年政府债发行节奏靠后。

2）信贷方面，9月社融口径下的新增人民币贷款为1.6万亿元，同比少增3662亿元，当前企业生产经营仍偏谨慎。

3）非标方面，历史上政策性金融工具落地时会带动委托贷款明显上升，9月新增委托贷款为282亿元，或反映5000亿元政策性金融工具尚未真正落地，预计10月正式落地后将推动委托贷款规模高增，进而拉动当月社融增量和信贷投放。从结构上看，资金最终或将传导至投资领域，对四季度的固定资产投资形成一定提振。另外9月新增未贴现银行承兑汇票为3579亿元，同比多增1923亿元，系银行表内贴现较少，背后或反映银行未进行贷款冲量。

4）企业债方面，9月新增融资105亿元，近期利率上行抑制了企业发债意愿，不过在去年低基数下实现同比多增2031亿元。

5）股票方面，9月新增股票融资500亿元，同比多增372亿元，IPO和再融资节奏虽仍相对偏慢，但边际呈现升温。

▍信贷：季末因素助力投放，政策效用有待进一步释放。

央行口径下，2025年9月人民币贷款新增12,900亿元，同比少增3,000亿元。拆分来看：

1）企业端，季末因素助力短贷上行，中长贷平稳。9月企业短贷/中长贷/票据融资分别+7100亿元/+9100亿元/-4026亿元，分别同比多增2500亿元/少增500亿元/少增4712亿元。其中，季末因素叠加企业经营景气度回升下，短贷同比上行，中长贷亦相对平稳，此外信贷结构亦有改善，票据延续回落。整体看，9月企业经营季节性回升，但由于供需缺口仍存，融资需求端仍处修复进程。

2）居民端，短贷回落而中长贷回稳，静待政策效用的进一步释放。9月居民短贷/中长贷分别+1421亿元/+2500亿元，同比分别少增1279亿元/多增200亿元，9月各地地产销售相对分化，新房销售回暖亦部分对冲了二手房销售的回落，叠加9月为贷款贴息政策生效首月，带动居民中长贷回稳；而9月各地以旧换新、国补等政策的收敛下，居民短贷则相对回落。料居民端信贷需求提升仍待后续一揽子政策效用的进一步释放。

▍存款：M1同比增速维持较高水平。

9月M2增长8.4%，较前月下滑0.4ppt；M1同比增长7.2%，较前月上行1.2ppts；M0同比增11.5%。治理“手工补息”带来的低基数效应和“化债”因素带动M1增速从今年4月以来不断上行，但截至9月仍能保持偏高增速，或反映部分企业和行业的资金活化度以及利润修复情况已出现真实改善。此外，M1-M2“剪刀差”明显收窄，资金循环效率提高，“存款定期化”的问题得到了控制，在未来也有助于银行更好地控制负债端成本。存款结构方面，居民和企业存款同比多增，政府存款同比多减，反映财政支出力度加大；非银存款规模显著压缩，可能和季末月理财等资管产品资金回流至银行表内有关，属于正常的季节性变化，我们预计10月理财规模还将环比扩张，“存款搬家”的现象仍在演绎。

▍风险因素：

逆周期政策力度或效果不及预期；企业融资需求减少；存款搬家现象强化。