除摩尔线程等独角兽冲刺IPO带来的“影子股”狂欢，A股还出现了一波并购行情。
数据显示，今年前三季度，股价涨幅排列前十的A股上市公司中，有8家涉及并购。其中涨幅最高的是上纬新材，上涨比例超18倍。拉动股价的直接原因，就是人形机器人企业智元机器人反向收购上纬新材控股权的计划。
但与并购带动二级市场的火热走势不同，一级市场被并购项目的创始人、投资方，却似乎陷入了无收益离场的困局。
9月中旬，晶晨股份公布了以3.16亿元现金收购芯迈微100%股权的计划，引发市场关注的是，芯迈微创始人孙滇，几乎是0元出售了所持的公司股权。
中芯聚源董事总经理李刚强将这种被收购标的投资方，低收益甚至无收益退出的情况，归因于并购交易中盛行的“市融率估值法”。他对《科创板日报》记者表示，这种估值法背后的本质是项目此前估值过高；并预期，这种并购交易的定价方式未来仍将在市场持续。
A股并购行情“暴涨”
今年前三季度股价涨幅前十的A股上市公司，其并购交易几乎囊括了市场关注的所有典型情形。
除智元机器人对上纬新材的反向收购，造就了上纬新材超18倍的股价涨幅以及超500亿元的市值外，以近8倍的涨幅排行第三的天普股份，涉及的也是一项反向收购。
发起反向收购的是AI芯片公司中昊芯英。这家成立于2020年10月的初创企业，截至目前已经融到B轮，背后投资方包括科德教育、赛智伯乐投资、杭州高新投、浙商创投等。其创始人、CEO杨龚轶凡曾任美国甲骨文公司芯片研发经理、美国谷歌公司主任工程师、深圳芯英科技有限公司董事长兼总经理。
天普股份主营的则是汽车用高分子流体管路系统及密封系统零件及总成，和中昊芯英的主营业务差异较大。
这桩反向收购的交易双方业绩方面都不算亮眼，根据披露的信息，2025年上半年，中昊芯英净利润亏损约1.44亿元，较2024年同期亏损扩大约72.72%。天普股份近三年的扣非归母净利润一直处于0.2-0.3亿元水平，但今年上半年，其净利润同比下降16.08%。
但这显然并不影响资本的热情。8月22日恢复挂牌当天，天普股份就开启了连涨的行情。不过值得注意的是，早在控制权变更公告发布前一个月，天普股份股价就已经开始出现走高；另外在天普股份公告停牌当天，上市公司艾布鲁以及私募基金重庆涌瑞，对中昊芯英进行了“突击”增资。
这笔反向收购带来的上涨行情，也由此“惠及”了艾布鲁，以及原本就持有中昊芯英5.5%股权的科德教育。两者股价后续都出现了涨停，但后续都出现了较大幅度的下跌，截至10月10日收盘，艾布鲁较8月22日收盘价跌去26%，科德教育跌去16.2%。
以7倍的股价涨幅紧随天普股份之后的菲林格尔，涉及的则是私募大佬入主。
菲林格尔在年中发布公告，公司实控人将所持股份以约7亿元的总价，转让给安吉以清科技合伙企业（有限合伙）。后者的实际控制人是私募大佬金亚伟。据公开资料，金亚伟当前担任南京中益仁、日照中益仁的执行董事，中国证券投资基金业协会数据显示，前者的管理规模为50-100亿元，后者则为5-10亿元。
值得一提的是，天普股份和菲林格尔都属于小盘股，在并购消息刺激下更容易被资金集中炒作。
股价涨幅排到第七的浙江荣泰，则是通过收购狄兹精密搭上了火热的人形机器人概念，前三季度股价实现约4倍的增长。
排名第九和第十的开普云和汇金股份，则实现了约3倍的股价涨幅，两者的收购都属于业务转型类的跨界并购：开普云通过收购金泰克的存储业务，切入半导体存储硬件领域；汇金股份传统主业聚焦金融设备与信息化服务，通过收购库珀新能，切入新能源领域。
可以看到，和影子股行情类似，并购行情主要的驱动力也是来自题材情绪与资本想象，只要能与AI、人形机器人、算力等高景气赛道产生关联，就引发资金的聚集。从这些个股在并购交易公布后的走势来看，这类由预期推动的涨势大多难以持续。
一级市场的并购“冷”现实
与二级市场对并购的热情形成对照，一级市场的项目创始人、机构股东方，正面临低收益甚至无收益退出的“冷”现实。
最近一桩引起市场关注的交易，就是科创板上市公司晶晨股份对芯迈微的收购。根据公告披露的信息，芯迈微整体交易价格3.16亿元，相较于2024年9月27日最后一轮4.3亿元的估值，折价了约26.5%。
引发更多讨论的，是芯迈微的创始人孙滇的“0元”退出。根据公告披露的交易设计，孙滇直接持有的21.8%股权，以及通过员工持股平台珠海鑫儒熤间接持有的6.05%股权，对价均为0元。其仅通过珠海鑫腾翡持有的32.71%股权，获得了112万元的对价。
这意味着，这笔3.16亿元的交易款，主要支付给芯迈微的机构股东。
其中，深圳君联深运私募股权投资基金合伙企业所持9.13%股权，收购对价为8000万元；广州华芯盛景创业投资中心所持10.83%股权，相应价格为6500万元；南京创世伙伴二期创业投资合伙企业、杭州鋆昊臻芯股权投资合伙企业名下2.89%、2.7%的股权，收购价格均为3000万元。
这几只基金对应的管理机构分别为君联资本、华登国际、创世伙伴以及鋆昊资本。从公开的融资记录来看，在芯迈微2021年创立以来，这几家机构都对其进行了连续的资金加注。其中，华登国际在管的广州华芯盛景创业投资中心，在芯迈微的天使轮、Pre-A轮以及Pre-A+轮都进行了出手。
对于芯迈微这一次并购交易的详情，《科创板日报》记者联系了上述机构。一名不愿具名的投资人回应：“产业并购整合，是大势所趋。”但并未进一步透露更多细节。
另有半导体项目人士则对《科创板日报》记者表示，创始人的选择或许与对赌有关，“至少这样不用背负债务。”
事实上，项目折价被并购的情况在一级市场并不少见。被提及较多的，是友阿股份对深圳尚阳通的收购：15.8亿元的交易对价，较尚阳通2022年最后一轮融资估值50.81亿元，折让了68.9%。此外，在奥浦迈对澎立生物的收购中，澎立生物100%股权估值定格在14.51亿元，较2022年3月30亿元的融资估值折价 55%。
从对半导体领域并购交易的观察中，李刚强总结了出了“市融率估值法”。他在今年7月于个人公众平台上对这一估值法进行了详细的阐述。
“市融率估值法，就是并购方给到被并购方的整体估值=被并购方历史累计融资额+1000-5000万之间，即并购方以投资人的投资本金（没有利息）收购被并购方所有投资人股东的股权，再用1000-5000万的对价收购创始团队的绝大多数股权，从而持有被并购方80-100%的股权。”
他进一步表示，这一估值方法在国内并购市场被普遍应用，而在这样的估值法下，“各个不同轮次的投资人回报都是一样的（或者说没有回报）。”
李刚强对《科创板日报》记者表示，这一估值法背后反映的本质是，“一级市场估值太高，但创业公司又没做出好的收入成绩来，但技术团队有一定收购价值。”
他认为，这一估值方式在未来将会持续被应用，长远来看，“这对一级市场而言，会让项目的估值回调，让估值越来越理性。”
一头是题材驱动下的股价狂欢，一头是估值回调中的理性退场，这映照的实际是一二级市场不尽相同的价值兑现逻辑。而随着估值逐渐回归理性，技术与产业本身，或许将重新成为并购的核心定价依据。
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